久期财经讯，4月27日，惠誉已确认中国宏桥集团有限公司(China Hongqiao Group Limited，简称“中国宏桥”，01378.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)以及高级无抵押评级为“BB+”。展望稳定。

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中国宏桥的评级反映了其位居全球最大铝冶炼企业之列的地位，以及由高原料自给率支持的具竞争力的成本基础。中国宏桥的评级制约因素在于其产品和地域多元化程度有限。

稳定展望是基于惠誉预期，中国宏桥凭借其行业领先的盈利能力，仍能将净杠杆率维持在与其评级相称的水平上，尽管这一预测与惠誉对铝平均售价降低的预测相反。

关键评级驱动因素

持续盈利，杠杆率低：惠誉预计，2023年中国宏桥的EBITDA利润率将改善到18%左右，并在中期保持在类似水平。由于电力和运输成本飙升，2022年煤炭价格高企，导致该公司EBITDA利润率从2021年的29%降至16%。2021年铝价上涨超过30%，进一步压缩了利润率。惠誉预计铝价格将在2023年呈下降趋势，并在中期保持稳定，电力和运输成本也将保持稳定。

由于利润率紧缩，净债务/EBITDA之比从2021年的0.5倍增至2022年的1.7倍。惠誉预计，随着利润率的稳定，该公司2023年的净杠杆率将降至1.5倍以下，并在中期内继续呈下降趋势。

规模庞大，自给率高：中国宏桥庞大的运营规模和垂直整合助力其形成市场领先的盈利能力。中国宏桥是世界第二大原铝生产商，其产能约650万吨。2022年，中国宏桥分别占国内和全球原铝产量的15%和9%左右。此外，中国宏桥在铝土矿和氧化铝方面自给率均为100%，其在2022年的电力自给率超过55%。

多元化程度有限：中国宏桥的产品、地域和客户多元化程度有限。然而，该公司正在将大约一半的产能迁移到云南省，一旦产能迁移在中期内完成，将会改善其地域多元化程度。该公司2022年70%以上的收入来自原铝业务，而其前五大客户和最大客户的销售额分别占公司收入的53%和38%左右。然而，产品的商品化性质以及电子、汽车及家电等多元化优质终端需求，降低了该公司产品及客户高度集中的问题。

集中融资状况：截至2022年底，该公司640亿元人民币的总债务中，有超过60%是短期债务，短期债务中约70%是银行借款。在2019-2021年期间，该公司的短期债务的比例居高不下，其比例在40%-60%之间。虽然惠誉预计，由于其与银行关系紧密，中国宏桥将能够展期银行借款，但其短期债务的高度集中问题是评级限制因素。

关键人物风险得到缓解：中信集团(CITIC Group)持有中国宏桥12.7%的股份，并由两名董事会成员代表。中信集团参与了中国宏桥的融资决策以及银行和资本市场的关系。这降低了因董事长及其家族持有64%的股份所有权所带来的关键人物风险。

评级推导摘要

惠誉授评的与中国宏桥具有可比性的同业公司有美国铝业公司(Alcoa Corporation，简称“美国铝业”，BBB-/稳定)、中国铝业股份有限公司(Aluminum Corporation of China Limited，简称“中国铝业”，02600.HK，A-/稳定)。

中国宏桥的产品系列不如美国铝业复杂，但鉴于中国宏桥核心业务铝冶炼的规模和效率，其EBITDA利润率高于美国铝业，但美国铝业的运营和终端市场更具多元化。

中国宏桥和中国铝业的铝收入规模相似。中国铝业的盈利能力较低，杠杆率相似，但由于融资成本较低，利息覆盖率较高。中国铝业的评级也反映了其与政府相关实体的地位。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 铝产能总量维持在650万吨。

- 2023年至2026年间，得益于公司较高的原料自给率，其平均售价正常化，EBITDA利润率约为18%。

- 2023年至2026年间，用于设施升级和搬迁的资本支出平均约占收入的6%。

- 2023年至2026年间，派息率约为50%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-在到期情况和资金来源方面有显著改善

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 净债务与EBITDA之比持续高于2.0倍(2022年：1.7倍)

- 对短期融资的依赖大幅增加

流动性及债务结构

流动性良好：截至2022年末，中国宏桥的债务总额为640亿元人民币，短期债务总额为430亿元人民币，其中约130亿元人民币为资本市场债务。该公司持有可用现金280亿元人民币，尚未使用的非承诺性授信额度约为270亿元人民币。由于其与银行有着良好关系，惠誉预计中国宏桥将能够展期其银行借款。今年迄今为止，该公司已经为其约30%的短期资本市场到期债务进行了再融资。

发行人简介

中国宏桥是全球第二大原铝生产商，冶炼产能约650万吨，仅次于中国铝业(A-/稳定)约740万吨的产能水平。中国宏桥在国内及全球原铝产量中的占比分别约为15%和9%。

中国宏桥是一家垂直整合的铝生产商，在几内亚自有铝土矿供应。该公司的氧化铝自给率亦为100%，电力自给率逾55%。得益于高度垂直整合的运营及可观的规模效益，中国宏桥的铝成本处于全球成本曲线的第二四分位。